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存量發行不存在法律障礙

在很多人看來,存量發行能否在下一步新股發行改革中如約而至,還是一個懸念。這是因為「存量發行存在法律障礙」的觀點,可算是深入人心。

存量發行應不存在法律障礙

所謂「法律障礙」,即指公司法第142條的規定:「公司公開發行股份前已發行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。」如實行存量發行,則必須要修改公司法的上述規定,鑒於法律修改的程序慎重、過程漫長,因此,存量發行的這個法律障礙很難繞過。

事實上,近一年來,業界就法律規定對存量發行的約束一直深感困擾——將主要注意力集中在是否一定要修改法律,是否需要有權部門出台司法解釋,是否可採取某種方式變通處理等方向上——但卻基本忽略了142條規定本身尚有可挖掘之處。

其實,142條規定可以概括為一句話,即「老股在上市一年內不得轉讓」,其中,對「老股」和「一年內不得轉讓」這兩個要件的理解基本清晰,並無可隨意解釋之處,但對「上市」這個限制期的起點規定,卻值得研究一番。

眾所周知,由於長期以來的實踐中公開發行的股票均在交易所上市(或在經批准的其他交易場所轉讓),所以各界容易將「發行」等同於「上市」,但「發行」和「上市」畢竟是兩個相互關聯而又各自獨立的環節。從教科書的解釋看,「已經公開發行股票的股份有限公司經證券交易所依法審核同意後,將其股票在交易所公開掛牌交易的法律行為」,叫作「上市」。實際操作中,「發行」與「上市」也確實是兩個環節,其間往往間隔一段時間。

如果這個思路能夠統一,那麼是否可以理解:142條的規定僅限制了老股「上市」一年內不得轉讓,卻沒有對「上市」前的「發行」環節轉讓行為作出限制呢?或者說,老股在「發行」時進行轉讓,並不違法呢?

筆者認為,從法條規定看,完全可以得出這個結論。進而,也就使得「存量發行存在法律障礙」一說失去了依據。所以,下一步發行改革過程中引入存量發行機制,是完全可行的。

引入存量發行應注意的問題

近一年來,市場各方對於推出存量發行的討論較為充分,支持觀點較多,疑慮者也存在。概括起來,支持和懷疑的理由大致各有兩類。

支持者一般認為,存量發行在一定程度上有助於緩解超募問題。這是因為受股份最低發行比例限制和市場估值影響,超募總體上是一個客觀結果,引入存量發行後,發行的一部分股份為老股,所得資金並不進入上市公司,可以在一定程度上緩解超募問題。

還有支持者認為,引入存量發行有利於完善投資者預期,在某些情況下可作為擴大股份供應的手段,從而起到平抑股價的作用。

對存量發行的懷疑意見則主要認為,存量發行不利於保持大股東和實際控制人的穩定,可能影響公司穩定發展,也可能影響市場本應適度鼓勵的長期持有理念,且與公司法142條規定之本意存在出入。同時,在存量發行機制下,投資者容易對股東高位套現的做法產生爭議,還可能滋生PE式腐敗等問題。

筆者認為,理解和判斷推出存量發行的必要性,需還原存量發行的本原意義。早期高盛公司在某IPO項目中使用存量發行,是為了滿足紐交所關於上市公司公眾持股比例的最低要求。我國早在2005年就曾考慮推出存量發行試點的可行性,以期解決股權分置框架下所謂「新股發行將導致市場估值中樞下移」問題。如今,存量發行又被賦予解決超募的功能。由此可見,正如深交所總經理宋麗萍所說,存量發行僅是中性的工具,不同環境下可以發揮不同的作用,對任何一項工具的使用都是有利有弊的,但對工具的提供則是必要的。

因此,存量發行應該提供,使用者應該善用,監管者和社會各界應該嚴格監督。這就是我們面對存量發行所應抱有的科學態度。
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